嘉宾介绍：杨为敩，现任国元证券研究所所长助理、总量研究负责人，前任开源证券首席固定收益分析师、中银证券首席固定收益分析师、方正证券首席固定收益分析师。13年证券研究经验，北京理工大学数理金融专业业界硕士导师，《老虎财经》《今日头条》《百度百家》《扑克财经》专栏作家，《经济观察报》专家库成员，CCTV证券资讯频道嘉宾，长于流动性研究，曾在《经济观察报》《财经》等主流媒体发表过90余篇文章，2016年获新财富第3名团队核心成员，2016年获Wind最佳宏观分析师第3名，2018年获今日头条最受读者关注固定收益研究团队第4名，2019年获财资(The Asset)本币债券最佳研究人员，2020年、2021年、2022年获云极十大人气导师。

国元证券杨为敩表示，对2023年经济复苏的预期相对谨慎，今年经济景气度可能是前高后低的走势，通胀方面，今年CPI可能相对平稳，PPI或出现通缩。今年四季度后，风险偏好才会开启一轮持续Risk on的过程，当前时点，债券资产风险收益比更加占优。硅谷银行倒闭的核心原因在于高利率带来的实体、金融、信心、基本面等层面的问题，这一事件预示着美联储本轮货币收紧已经到了最尾声的位置。

1、国元证券杨为敩：2023年经济复苏的预期差

(资料图)

提问：

朋友们大家好，欢迎收看东方财富Choice首席看两会节目，今天我们非常荣幸，请到了现任国元证券研究所所长助理，总量研究负责人杨为敩。

首先，关于经济的情况大家对今年期待很高，尤其是新的一年很多政策禁锢拿掉之后觉得复苏这件事可以多想一下，但实际情况好像不是这样，请分享一下对于今年经济情况的畅想。

杨为敩：今年年初，对于今年的复苏的期待确实上升了很多，现在市场也是在不断Risk-on的过程，其实我个人觉得要谨慎一点。

实际上我们要去考虑，从今年年初到现在这段时间里，经济的真实景气度和经济复苏的预期是提升了不少，那么这种提升是什么性质的提升？这个是我们重点要考虑的问题。到底是周期性的还是非周期性的东西导致经济短期中枢的抬升，其实我更偏向于是后者，为什么？

看到大家开始对经济转向乐观的时间点在去年12月份，疫情政策放松，出行变得更加的方便了。去购物聚餐，旅游，包括工作生产的活动也逐步趋于正常，这个是肉眼可见的复苏状态。但为什么我们对于整个经济的预期要比大家谨慎一些？我们觉得有两点原因。

第一个，这种复苏仅限于服务业和制造业，制造业受到疫情政策放松提升的幅度和影响其实远小于服务业。更多大家观测到的复苏实际上是跟下游相关的，或者是跟服务业相关的复苏。

为什么这么说？之前我们也做过测算，疫情导致生产经营活动，经济活动受到了约束的时候，疫情带来的约束对服务业的影响大约1.9个百分点，但对于制造业来说其实是不足0.2个百分点的。疫情期间，大家出门剪个头发可能不那么方便，但是买个东西，淘宝京东只要不是很极端的情况，物流只要不停，其实是不受太多影响的。

再看受疫情影响不大的那一块，也就是制造业中上游，它是什么状态？如果判断制造业中上游的一个景气度现在是个底，其实还是为时有点早的，这一块无非来说的话影响最大的就是地产和基建。

对于地产来说，我们确实是看到了变稳的星星之火，毕竟从今年的1月份到现在这段时间里，地产的销售总体是稳的，但我们也同样知道这一轮地产的下滑是来自行业政策的收紧。

在这种情况下，地产销售刚变稳一点，这个时候地产的信心开始重新积聚，并且重新开启一轮资本开支的上升周期，其实是很难的。即使是有，那么这个时间点和地产销售开始改善的时间点也要隔相当长的时间。

上一轮地产企稳的周期是2015年，那一次，地产销售相对投资，先行的时间差是10个月左右，这一次，考虑到信心不如2015年，所以这个时间差可能要比10个月大。如果就算是10个月的时间，那么从今年1月份开始算销售变稳，地产投资什么时候才能真正意义上变稳？也在10个月之后，即今年11月份了。所以今年总体上来说，我对于地产投资的预期还是负向去影响经济的。

其实基建我个人也偏谨慎一点，基建去年是非常强大的财政刺激下带来经济的强支撑的状态，去年基建的基数很高，比前年增长了11%左右，如果今年基建能够比去年有进一步对经济的拉动，不光是需要基建的规模比去年要高，而且需要今年基建的规模比去年提升的百分点要在11%以上，其实这个挺难的。

政府工作报告公布的两个目标，一个是3%的赤字率目标，另外一个是3.8万亿的地方政府专项债的目标，如果去倒推的话，今年的基建，财政上安排的资金很可能会比去年多，但幅度还不足11%。所以从这个角度来说，基建也许对经济，边际上是有向下的影响的。

所以总体而言，今年经济增长怎么样？总体上确实比去年要高，毕竟服务业放松了，生产活动经济活动会靠近到正常的状态了，在这个情况下，预计今年的经济增长可能会在5.5个百分点左右，能达到两会设定的经济增长目标。但从节奏上来说，如果我们预计经济后面还会继续复苏，第一点就是制造业可能会比大家想的弱一点。

第二个，回到最初探讨的话题，这一轮的复苏到底是一个什么性质的复苏？其实并不是周期的复苏，而是因为就是政策放松带来暂时的事件性的复苏。原来的经济活动在强约束的状态下，在政策放松了之后开始逐步回归正常，这个过程一定是比一般的周期演进的时间要短。

复苏到现在为止，经济活动生产活动已经很正常了。从一些指标，比如高德拥堵的原始指数来看，出行的情况甚至已经超过了2019年疫情还没有发生的时候。所以在这种情况下，经济活动的正常化进程已经完成了，站在目前的时点往后看，如果期待经济会因为政策的放松再比现在有多大的改善，空间其实是不大的。

我认为，首先经济的高度，不要去忽视中游和上游，压力还是存在的；第二个就是从节奏上，从目前的状态来说，可能今年对于去年提升过程已经完成了。再往后来说，今年也许是一个前高后低的经济景气度的走势。

2、国元证券杨为敩：PPI，周期的终点

提问：近期有一个热点，CPI和PPI的变化。解读很多，悲观者认为通货紧缩压力特别大，乐观者认为只是短暂的现象，后边三四月会改善。您的研究成果是怎样的，跟大家分享一下您的观点。

杨为敩：首先 CPI和PPI可能不能把它们放在一起去看，为什么？从2020年之后，海外的流动性出现了非常大的变化，因为疫情，2020年海外放了一轮水，后来因为海外在2021年逐步浮现出了巨大的通胀风险，所以在2022年的时候，海外尤其是美国和欧元区这些发达国家，开始出现货币政策上的急刹车，逐步进入了加息的状态。

PPI更靠近中上游的工业产成品和工业原材料，这些东西在全球范围内都是可贸易品，会遵循“一价定律”。换句话来说，它会受到整个全球的情况影响，流动性的影响很大，所以是一个全球定价的东西。从2020年开始，海外的流动性出现了非常大的波动，对于PPI的影响是不可忽视的。

其实硅谷银行的倒闭是不是美联储加息的最后一根稻草？我倾向于认为后面有可能美国会在短时间内转向停止加息，甚至可能会非常快地开启一轮降息的通道。所以在这个情况下，大海外货币政策的拐点来了，是不是商品就可以乐观一些？

如果把视角聚焦在今年，可能商品的表现甚至比大家预测的情况要更加的谨慎或者更加的悲观一些，为什么？现在商品市场的价格，还没有充分反映海外从去年开始的货币紧缩带来的影响。在这种情况下，海外的货币政策率先转为宽松，可能商品还会出现惯性的下跌。

如果从空间上来看，美国在过去一轮的紧缩导致全球是在一个去信用的状态，而且全球去信用的状态，现在的速度应该说是历史最高的速度。现在年化的话，是3%左右的 M2的下降速度，在全球范围内，这个速度甚至超过了2008年底部，甚至也超过了2015年底部的信用去化的速度。

我们先看看商品价格在哪。CPI和PPI的增速确实从去年的年初开始往下掉了，但是现在的增长速度，也就是和之前几轮周期的底部，其实相互来说没有太大的差别。之前的几轮，上一轮是2020年5月份，再往前一轮是2015年8月份，再往前一轮是2012年9月份，增长速度几乎是持平的状态。但实际上，全球去化信用的速度现在是历史新高，甚至超过了2008年的底部。

所以如果照这个来判断，商品后面可能有相当明显的跌幅。如果从绝对值上来说，从定基指数来说其实也没有跌到位，把 PPI和 CPI的定基序列拉出来看一下，它们刚从顶部其实往下也就跌了20%左右。历史上如果出现一轮商品的下跌周期，一般来说幅度在70%以上，现在刚20%。这个时候，我们能够相信这20%已经充分反映在过去一年美联储如此凌厉的加息，历史级别的加息已经充分反映到商品市场里边，就只有这20%的幅度？

现在商品市场先不管加息后面是不是会有拐点，但是幅度现在来说我觉得是严重的高估的。在这个情况下，我个人觉得PPI后面很可能会进一步下滑到-6%的位置，所以如果说中上游这一块后面是通缩的局面，其实我是完全相信的。再往后看，也许PPI的拐点会在今年下半年来，但是在来之前我觉得PPI还有一段深度下跌的过程，这个过程可能跟现在很多乐观者的想法是有预期差的。

如果在这个情况下，CPI今年可能就是不温不火了，谈不上通胀，也谈不上通缩。毕竟整个猪周期在去年的10月份之后的这一轮下降，已经到了相当平衡的位置。CPI最主要的锚就是猪周期，可能今年上升或者下降的空间并没有那么大，但在这个过程里， PPI的下滑可能会导致CPI里一些偏原材料的品种，尤其是油可能会掣肘CPI，会拉着CPI往下走。

CPI从当前来讲，如果非得说方向的话，往下走的概率可能会更大一点，但是从幅度上是不是已经到了通缩的状态？倒也不至于。毕竟国内CPI里有很多东西完全是由国内定价的，比如说猪，比如说水产品，比如说水果，包括住房，都是国内定价的。其实在过去释放了一轮国内的宽松的货币政策，释放了一轮货币之后，这些东西跟着海外的中上游商品往下跌的概率是很低的，所以这些东西能把CPI总体上稳住。

以上是我大概的看法，CPI不至于到通缩，但是不温不火，可能对政策也影响不大。PPI方面，进一步的通缩可能是今年挺大的一个预期差。

3、国元证券杨为敩：国内及海外水平线的巨大差异

提问：目前我们国内的货币政策流动性相对充裕，很显然海外市场就挺艰难了，近期美国还爆出了银行业的危机，海内外的流动性问题也希望您为大家解读一下。

杨为敩：现在大家关注海外的会更加多一些，比如说硅谷银行(SiliconValleyBank，简称SVB)出现了倒闭，第一国民银行也是大家热议的对象。

大家可能会把这件事情归结于偏微观的问题，会说SVB有哪些经营上的风险，确实，它的存款，负债端和资产端太过集中了。负债端更多的是科创企业给它的存款，资产端里更多的是MBS和国债，它太过集中了，所以一旦风险来了它倒得最快。

我觉得更大程度上可以把它追溯为一个宏观的问题，就是美联储的高利率环境。美联储不断的提高利率，在很大程度上已经造成美债的收益率达到异常之高的程度，10年期美债已经到了4%或者之上的位置。在这样的环境之下，各家各户的银行在美债的头寸或多或少都是亏损的。硅谷银行为什么率先倒闭？除了资产负债端脆弱之外，它率先抛售了一笔美债，让亏损做实了才导致存款单遭遇被挤兑的情况。

现在这种高利率时期，美债或多或少的亏损的头寸之下，各银行其实都会面临比之前更高的风险暴露，如果美联储再进一步提高利率，其实都不用去研究硅谷银行的倒闭会不会扯上其他金融机构的多米诺骨牌。在更高的利率之下，相信很快会有第二批这种银行会重复硅谷银行的故事，就是单纯因为高利率而维持不下去了。如果利率再高，就会有第三批第四批以至于更多。

如果我们想去遏制危机蔓延，那环境的改变是非常急切的。应该说SVB事件倒逼美联储终止加息，甚至尽快开启一轮降息的通道。

国内在前年通胀向上的时候，货币政策没有因为通胀而收紧，反而因为经济基本面还不在很稳固的状态连续宽松。美国和欧元区因为通胀出现了一轮史诗级别的货币收紧，SVB事件预示着这一轮的收紧已经到了最尾声的位置。后面美国和欧元区这些发达国家的流动性可能会就此变得宽松起来。

4、国元证券杨为敩：Risk-on？还没那么快

提问：现在国内国际环境相对都比较复杂，市场的风险偏好又该如何看待？

杨为敩：回到第一个问题所阐述的，就是大家觉得现在是经济底，这个是从今年初到现在为止呼声最高的观点。如果经济底是今年年初的话，市场底可能是今年年初，风险偏好底也可能是今年年初。

往下推的话，现在我们面临的是三底的共振，但是其实在我看来的话，这个底部是怎么造成的？还是刚才说的疫情政策所带来的。从原本的周期来看，如果拿掉疫情政策松紧所带来影响，可以看到周期还是在探底的状态。疫情的放松，最多是在周期向下的过程中带来脉冲式的扰动，它不至于导致整个周期发生非常显著的节奏上或者是形象上的变化。

在这个情况下，真正的周期底部，风险偏好的底部什么时候到来？很可能就得在地产、商品、基建都到了底部要开始往上抬的时候，这个时候的风险情绪才能到达底部，然后开始出现上抬。这个是在什么时候？我们推算可能是今年的四季度。

照我们推算去看，今年美国、欧元区和中国的周期还是在往下的，到了四季度之后，如果美国和欧元区都能适时的终止加息，明年发达国家包括我们国家的经济会出现一轮共振性的短周期向上。在这个时候，真正的底部才能形成，国内和海外的巨大分歧也会在今年下半年趋于一致，并且中国和美国这两个国家的经济周期会合并为非常同步的状态。

到今年下半年的话，可能我们会探索到非常具体的底部的证据，但在此之前，经济的预期可能并不是那么稳。尽管疫情政策放松了，但是第一个，它不是周期带来的东西，第二个，我们会发现它很短期，大家该出门出门，该购物的购物，该消费的消费，等大家开始决定这一点的时候，复苏的过程也就完成了。资本市场捕捉的活动的提升过程，要比实体反馈的速度更快。

如果从这个角度来说，有没有Risk on？其实是有的，去年11月份—12月份Risk on应该已经完事了，后面风险偏好还是会回到Risk off的状态。到了今年的四季度之后，如果这个时候观测到中国和海外的共振性的经济底部，那么资产才会开启一轮非常持续性的Risk on的过程。站在现在这个时点，债券资产至少从风险收益比来说，还是比其他的资产要更加占优。

5、国元证券杨为敩：硅谷银行，美联储加息牺牲品？

提问：除了美国硅谷银行所带来的多米诺骨牌效应之外，瑞信最近也出了问题，但是瑞信的问题和硅谷银行又完全不一样，海外银行业的问题对于经济的冲击，以及对国内的影响，请给大家做个分享。

杨为敩：硅谷银行的风险发酵，一系列的传导其实是一个非常极致的案例，从风险发酵，到投资人的恐慌，债权人的恐慌，再到把银行扯倒，只用了非常短的时间。

瑞信比起硅谷银行还在比较初步的状态，可以看到瑞信的坏账现在已经出来了，硅谷银行可能更多的风险集中在金融层面，但是瑞信更多的风险集中于实体层面。从理性的角度来说，什么样的情况才是真正基本面意义上的银行崩溃？即使有再多的坏账，资产端有再多的亏损，其对于银行来说，只要在资产端边际上能够把负债端就是存款这块合理超出的水平给覆盖掉，银行就不会在短期之内爆雷，它就能无限期持续下去。

资产和负债的结构也好，流转也好，其实就怕出现恐慌，一挤兑，银行能够拿出的准备金的缺口就会急剧放大，银行在短时间卖不出资产，或者这些资产可能在之前都赔没了，这个时候准备金拿不出来，那直接就垮台了。

银行看起来是实体问题，最后也会归结到金融问题的风险。像瑞信寻求了瑞士央行的救助，政府是隔绝风险传导非常重要的屏障。政府这边如果能给出一些信息或者一些实质性的资源，确实可以把多米诺骨牌扶住。

现在无论是实体出现问题还是金融层面出现问题，信心出现问题还是基本面出现问题，归中到底就是一个东西，最后指向流动性高利率，它同时带来了一些实体层面、金融层面、信心层面、基本面层面的问题。高利率持续下去，银行谁都撑不住，即使没有被之前倒塌的银行给传染，这些银行也会重复倒塌银行的故事。

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