嘉宾介绍：赵国防，西南财经大学金融学硕士，6年食品饮料研究经验，曾供职于华创证券、兴业证券。白酒产业资源丰富、跟踪紧密，有完善的行业研究框架，现任安信证券食品饮料负责人。曾获得2022年Wind金牌分析师食品饮料行业第一名。

研究特色：重点覆盖白酒、啤酒、调味品、休闲食品等板块，白酒产业资源丰富、跟踪紧密，有完善的行业研究框架。

(资料图片仅供参考)

安信证券赵国防表示，2022年消费行业的投资逻辑和研究框架发生变化，消费场景和财富效应，这两个因素交替影响板块的基本面。消费短期有今年的复苏逻辑，中长期来看有消费升级逻辑，再往后走，有消费本质的刚需性的逻辑，具备投资价值的。传统赛道中，白酒、啤酒会享受复苏逻辑；新兴行当中，餐饮供应链机会很多；行业发生变化公司积极响应，实现自己新一轮增长的标的也会非常不错，主要集中在零食板块。

1、安信证券赵国防：消费行业去年投资逻辑生变

提问：朋友们大家好，欢迎收看Choice最佳分析师精彩发“研”，今天我们请到的是安信证券食品饮料负责人赵国防赵总。2022年挺难的，这样艰难的年份，获得最佳非常不容易，首先请您分享一下您去年的历程和总结的经验。

赵国防：2022年食品饮料的研究确实是比较难，因为在2020年以前，大家都认为食品饮料是一个非常躺赢的行业，在里边可以赚很多钱。但是从2022年来看，其实食品量板块的整体表现不尽如人意。另外，它的分析逻辑和分析框架也发生了一些变化。

以前我们都讲“消费升级”，就是涨价，还有人口对于消费量的带动，是量价齐升的逻辑，但是2022年，受制于消费场景的约束，消费力以及消费预期的变化，基本面有非常大的压制，所以表现得没那么好。股票市场来看，对于之前的投资逻辑也有了一定质疑。

所以说2022年股票上涨逻辑可能跟之前不太一样，从之前的单纯的财富效应带来的量价齐升，这种消费升级逻辑，2022年可能变成了财富效应和消费场景两个方面来交替影响整个板块的基本面。

在投资过程当中，如果我们一味地按照以往的投资逻辑和框架，我们可能就没有那么好的投资收益，但如果用新的行业框架和分析思路，比如说我们抓住了像区域性白酒，像啤酒这种板块的话，相对收益和绝对收益都会有非常不错的表现。所以整个2022年确实是新的消费框架和投资框架重新发挥作用的时候。

我觉得主要是这么一个状态，我们在2022年的时候发表了一些报告，提出了消费场景和财富效应，这两个因素交替影响板块的基本面，我们在这方面其实是做了一些工作和努力的。

2、安信证券赵国防：消费行业具备长期投资价值

提问：接下来我们回到行业当中，现在市场的估值水平对于投资而言是否合适，未来是否有比较长远的发展，您怎么看待这个问题？

赵国防：这两个问题我先从第二个问题解答，因为基本面可能会决定我们后面对于投资的主要的锚，如果基本面出现比较大的调整，出现了比较大的问题，这个时候它对于我们这种传统的赚EPS钱，这种稳妥的行业而言，其实投资的性价比就没那么高了。展望后面一段时间，整个行业的基本面是比较好的，或者说整体向上的。

从短期、中期和长期这三个维度来看，从短期角度来看，今年是复苏的一年，或者说行业基本面是一个新的起点。为什么这么说？今年有两个因素会带动消费基本面向上，一方面，去年很多的消费场景受到了约束和压制，我们不能出去吃出去喝，不能出去玩，但现在来看，消费场景的放开对于我们而言有非常明确的复苏。比如说春节的时候，很多消费比大家想象当中要好，出现了报复性吃喝，报复性旅游，场景放开，在今年至少是非常明确会推动基本面向上的逻辑，这是一个情况。

另外从消费力角度来看，现在经济在逐渐向好，这个时候消费力迟早能够反映出来，也就是说又重回到了消费升级逻辑。所以从短期来看，今年有一个消费向上的催化和拉动力。当然还要考虑基数因素，去年比较差，今年比较好，从短期角度来看，今年的基本面肯定是向上的，所以它具备了我们去推荐它和投资它的主要理由和逻辑支撑。

从中期的角度来看，消费还会有比较不错的增长，因为我们的经济在持续往上走，我们并没有进入下滑的区间和空档当中。再往后看，我们对于美好生活的追求没有变化，所以在这个过程当中，我们依然是有消费升级逻辑在，或者说有消费扩容的速度和扩容的状态在，从中期角度来看，我们的基本面没有那么差。

从长期的角度来看，之所以说消费行业是“长坡厚雪”的一个行当，主要原因是它直接跟消费人口、消费总量、包括消费意愿有一定相关，需求的稳定性非常强，不存在特别大的波动性，它有非常强的稳定性。只要大家人还在，这个市场还在，消费的基本面就是有支撑的，所以从长期来看，它的永续增长能力，获得稳定业绩和收入增长的能力还是非常强的。

所以从短期它有今年的复苏逻辑，中长期来看有消费升级逻辑，再往后走，它有消费本质的刚需性的逻辑，这样来看，消费整体来看是具备投资价值的。

再考虑估值问题，现在来看，3月份整个板块也有一定的回调，回调之后，从行业内部的统计数据来看，它的估值处在5年期历史估值中枢的中上方的位置，但没有偏离太多，还算是比较稳定的状态。

消费基本面往上走，估值又处在偏稳的状态，这个时候它没有什么特别大的问题，还是有一定的收益空间的，这是我们的想法和考虑。

如果再考虑到其他的一些因素，目前来看消费在整个板块当中的投资还是具备一定性价比的，我们觉得今年甚至更长远一点的时间来看，消费者投资它还是具备非常高的性价比的，在近期回调之后，我们也认为是一个非常好的投资机会。

3、安信证券赵国防：龙头公司可分两个角度分析

提问：咱们总体上消费人口的基数几乎是世界最大的，所以我们很多投资者聚焦了龙头公司，对于龙头公司的看法以及未来的发展前景，赵老师有什么分享吗？

赵国防：消费品行业是一个比较好的点，这些龙头公司有自己的做竞争力，护城河不断强化的过程，它有稳定的壁垒在。消费品行业讲究产品、品牌和渠道这三个力，它没有特别强的产品的更新迭代，当这个公司已经成为龙头之后，它在产品的研发和包括拓展这方面，会有足够的资金和足够的状态去做。比如说龙头公司可能会推出来一些价格偏低一点的产品做消费者教育，甚至还可以推出冰淇淋，这样的话也能够实现消费者教育。

有了非常强的龙头地位之后就能够做很多的事情，有稳定的现金流和足够的资金来做很多事情，这时候它的地位和状态就会越来越强化，沪深河越来越高，业绩增长的可持续性也会逐渐增强，这是主要的情况。

这些龙头公司，从现在消费市场的角度来看，它们会有更高的护城河，更高的业绩增长的潜力。在这个过程当中它的竞争力在强化，会有稳定性的增长，这是主要的逻辑。所以在这种大背景下，这些公司能够持续实现稳定增长，实现自己的业绩增长，在我们股票投资当中有一定的性价比，在稳定性方面也会具备非常好的性价比。

再从长远的角度来看，消费品公司孕育出比较大的消费市场，孕育出比较大的公司和非常好的投资收益的前提，其实是这个市场要足够大。从宏观的角度来看，我们有足够的人口基数，足够的消费升级的潜力，以及足够的财富效应的状态，这样我们就有足够的消费环境。

在这个过程当中，我们会孕育出来一些很多大的行业，比如酒精行业，比如乳制品行业，比如啤酒行业，还有餐饮供应链和调味品行业都是非常大的行当。在这些大的行业当中，龙头公司经过品牌、产品和渠道的强化，地位会越来越强，享受更多的红利。

龙头公司的地位，在市场的加持下越来越壮，变得越来越好，它们具备增长能力和增长潜力。在A股或者在中国这么庞大的人口基数和消费氛围之上，孕育出大的龙头公司是非常有必要的，或者说是有充分的条件的。

另外一点，一些传统消费，比如说以前的几个大的赛道，但现在我们自己观察的情况来看，在中国那么庞大的市场当中，其实任何一个在国外看起来不起眼的一个小赛道，有可能在中国会演变成一个非常大的赛道。从2020年到2022年这几年，其实已经有这种苗头和迹象了。

在这个过程当中，行业发展和社会发展会衍生出一些新的赛道，比如说像餐饮供应链，包括我们熟知的预制菜，包括一些杂七杂八的小行业，在中国庞大的消费市场的加持下，这些公司有可能会做出来，也有可能会产生一些龙头公司，跟我们之前看到的商业模式、增长逻辑，甚至对应的消费群体和人物画像都不太一样，但是受益于庞大市场的小公司，在国内就有可能做大。

所以我们觉得，对于传统模式的行业赛道，这些龙头公司会有非常好的护城河和竞争壁垒，它们会享受永续增长的能力。另外对于一些新的行业赛道，我们也可以用包容的和开放的态度去看，说不定在别的国家没有特别明显的参照也做不好，也许在我们非常大的中国市场里，有可能会孕育出非常好的公司。可能这个公司对于估值和股票的容忍度会非常高，因为这个公司未来几年有可能会引领行业，它是这么一个逻辑。

所以对于中国大消费市场孕育出来龙头公司，我觉得可以从这两个角度来去看，传统的和新的赛道，它的分析逻辑和投资来看，回报率可能不一样。

4、安信证券赵国防：消费场景分化导致白酒分化

提问：白酒一直是市场的聚焦点，从去年开始甚至是再早一点，表现就不是很好了。现在经过长时间的调整，白酒行业总体怎么看？白酒里有的调整多，有的不调整还涨了不少，有不小的分化。白酒行业赵老师您怎么看的？

赵国防：对白酒而言，大家总会觉得白酒是特别简单特别容易做的一个行当，很多人觉得买白酒的人可能会有点偷懒，就是躺赢，在自己的行当里握着不出，守着几个大票赚钱，但实际上，白酒投资每一次相对而言都是比较难的。

我觉得主要有两方面的原因：第一个方面，它变化很慢，变化慢可能导致这些公司短期呈现出非常强的业绩爆发性，或者说这个行业在发生变化以及我们在捕捉这种变化的时候，它没有那么容易会解决。

有可能公司换了管理层，换了销售总监，发生一些内部的变化，但这种变化我们在外部看的时候可能没那么明显，公司发生变化可能会带来一部分收益，但大部分时候它的变化没有那么多的条件，大家会觉得没有找到一个非常好的买入且有非常高回报率的理由和借口。

这个时候我们去买它可能会比较难，觉得没什么性价比，就像我们去跟机构投资者做沟通的时候，我们总说这个公司可能今年有30%~50%的空间，但是像教育之类其他的成长性行业，动不动就是翻倍甚至10倍以上的成长性和收益率，相较而言这种肯定没有特别高的性价比，在这个过程当中大家天生去买它的理由就不是特别充分。行业太传统，没有特别大的变化，预期回报率没那么高，这个时候可能会导致我们买它的时候天然有一种抵触的心态。

另外一方面，发现它的变化是非常难的，因为它没有特别多的信号，比如说有针对性的上游，比如说下游客户，比如说是某个订单出来之后，带来大规模的业绩增长，白酒对接的就是普通的消费群体，尤其是在大众消费为主体的引导下，很多的消费是由非常散的个体来发生，这个时候它跟宏观经济、人口以及这非常大的宏观数据是相关联的。

当我们去分析一个公司的时候，分析一个子赛道，算看出来它的订单量，肯定要比判断GDP、人口、包括宏观数据要容易很多，所以白酒的跟踪和捕捉需求变化变得很难。白酒投资起来其实并没有那么容易，给大家印象的是很多人在里面躺着不动，但实际上这有可能就是适合白酒投资的思路和情况。

2020年到2022年疫情这三年，其实白酒的投资逻辑又发生了变化，比如说以前的白酒投资，是量价逻辑或者产品结构升级，价格提升的逻辑，是用消费升级的大逻辑去推荐和投资的。但现在来看，白酒除了传统的消费升级逻辑外，又产生了一些其他的逻辑，比如说在疫情中，哪些产品会好用一些？可能分不同场景，用的比重可能也不一样，比如说送礼可能用一些高端品牌，但是婚宴和宴席的话，可能会用一些中高端品牌，如果有一些白事宴席的话，可能会用一些中档品牌或者中低端品牌。在不同的场景下，对于白酒的消费拉动是不一样的，这是大的前提。

疫情对消费场景产生了非常明确的扰动，或者说干扰。在疫情当中，商务活动肯定是受到了比较明显的限制，人与人之间线下沟通交流比较少，在这个过程当中，可能会导致我们没有特别多的接触机会，这部分的消费场景和对应的消费品类就会受到非常大的影响。

疫情当中，宴席其实没有什么特别大的影响，因为疫情割裂了人与人之间远距离的沟通和交流，但是短距离小范围的交流，其实没有什么特别大的影响。比如说我们村里，比如说我的小区里，大家有点喜事，一块吃吃喝喝，这个受到的影响有限，宴席的市场表现得很好，所以说它对应的消费场景就发生了一些分化。

有的场景好，有的场景差，白酒当中不同标的可能会不一样。次高端白酒在过去几年可能表现比较差，但是区域性白酒相对好一点，就是受益宴席，或者说消费场景带来行业的分化。所以我们在投资过程当中，要去分析场景对于整个消费的影响，这是我们主要的思路之一。

另外一个是，不同的地方有不同的城市管理水平，不同的地方疫情的严重程度不同。疫情它是随机的，我们在选择标的的过程当中，可能在区域上又产生了一部分的分化，不同的区域也会产生不同的分化。按照区域来进行划分，南方城市可能要比北方城市管控要好一些，这样就导致了业绩不一样，所以白酒有的增长好，有的增长弱，有的创新高，有的还在底部趴着。

疫情扰动下，各个地方各个场景都发生了非常大的分化，这是已经过去的。现在来看，白酒整体处在复苏，复苏的话也可能会有节奏，比如说哪些地方先商务活动放开，或者说宴席市场放开，这里边也有一些分化。在这个过程中，我们把前几年下跌的逻辑和这几年放开的逻辑，进行对比式的研究就可以了。

正常时候我们可以选择很多投资标的，目前来看，整个大消费是这样，白酒的话也是这样，就消费是向上的，这时候我们可能会对整个板块投资持乐观的态度，相对而言可能会有一些个股会产生一些分化。主要原因是，在疫情当中有些公司可能是掉队的，这种掉队可能是在别人不犯不犯错的前提下再也追不上，导致竞争力弱化。

这是总的思路情况，所以说整个板块还是有收益的，但是选择到好的标的，好的投资方向，可能赚的钱会更多一些，这在接下来的一轮白酒投资里是非常关键的点。

5、安信证券赵国防：细分领域关注复苏与新业态

提问：接下来我们再看一下细分领域，除了白酒之外，您还关注到哪些亮点？

赵国防：相对而言白酒是一个非常好的赛道，但是食品饮料板块，衣食住行吃喝也不光是白酒，还有很多的赛道其实挺好的。比如说传统赛道里，像啤酒是非常不错的，首先它对于消费场景的依赖是非常明显的，因为啤酒是大众型的聚饮，包括学生在一块畅饮，赛事、特殊节日的消费，甚至还有一些娱乐场所里的一部分消费，它都会有场景的依赖性。当然今年整个场景放开，啤酒也会有非常不错的增长逻辑。

从上市公司报表情况来看，这几年高端化没有受到疫情的扰动，处在持续推进的过程当中，啤酒的增长逻辑也得到强化。所以在大的前提和背景下，啤酒的投资性价比我觉得是非常不错的，因为马上又进入啤酒的旺季，有各种东西的催化，在传统性的板块里是比较不错的。

还有一些新兴板块，2020年到2022年这三年，在这个过程当中，有一些新的板块和新的品类不断出现，比如说餐饮供应链其实解决了很多中小企业的成本问题。比如说本来可能要雇师傅去包饺子，但现在来看如果有中央厨房帮你把饺子包好，这时候你直接上就可以了，产品品质也不错，这就解决了很多成本的问题。

这个时候其实对于整个消费而言也是一种拉动，消费的业态发生一些微妙变化的过程当中，它捕捉到了增长的机会，后面也会有非常强的成长性，所以说餐饮供应链相关的很多食品企业，我们觉得后面也有很多的投资机会。别看它们现在小，可能后边会有非常大的投资增长的机会，这是一个情况。

另外一种，传统行业发生了新的变化的赛道，比如说像零食板块，本来是在卖自己的零食产品，但是经历了疫情之后，它的下游渠道发生了一些变化，可能它们产品的增长逻辑就产生了新的变化。比如说以前的时候可能会放在商超或者地摊去卖，现在可能会放在零食店里卖，这时候哪些公司能够非常快速的迎合渠道的变化，实现新一轮的增长和铺货，有些公司可能就没有那么快，这个时候也会产生一些投资性的机会。

所以我们自己认为，对于传统赛道的来说，白酒啤酒会享受复苏的逻辑；对于新兴行当，比如餐饮供应链机会很多；还有一些，就是整个行业在发生变化，一些公司积极响应变化，实现自己新一轮增长的标的，也会非常不错，主要集中在零食板块。

提问：细分领域也点了很多了，接下来我们再展望一下二季度。今年是一个复苏之年，食品饮料行业面临怎样的机会？与此同时，它在二季度会有挑战吗？

赵国防：如果是从复苏角度来看，二季度对于很多公司而言，都是非常好的时候。从上市公司报表情况来看，去年二季度，要么就是营收的状态，比如说营收利润发生变化，要么就是营收的增长质量，比如说现金流、预收款，这些指标在发生变化，去年二季度有非常低的基数，在这个低基数之下，很多公司会有非常不错的表现和业绩增长。

在这种情况下，其实我们对于二季度可以积极乐观一些，因为去年的低基数效应，今年可能会有恢复的弹性，这是二季度的整体非常不错的主要逻辑。如果说有什么风险点，可能更多的还是考虑当下是否还会有一些其他的黑天鹅事件，比如说疫的反复这种因素，有可能会使复苏预期变得没大家想象当中那么好。

另外的话就是股票本身了，从去年开始，股票市场的博弈或者说预期发生了比较大的变化，比如说这些事情可能要下个季度才发生，甚至是明年才发生，但是只要我认为它能发生，就可能会提前布局，叫做“抢跑”的现象。

一旦“抢跑”，有可能会导致预期发生比较大的波动，有可能预期比较高，也有可能预期比较低，在大的前提背景下，可能会导致股票出现跟基本面相背离的状态。预期在的时候股票在涨，但是如果预期不在，可能股票就不涨了。所以说股票本身预期的变化，也是当下投资里非常让人头疼的事情，可能要看各位投资者自己的交易习惯。

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