信贷衍生品决定委员会（EMEA CDDC）的一纸裁决，令对冲基金的投机炒作瑞信CDS“梦碎”。

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5月17日晚，负责欧洲、中东和非洲地区金融衍生品争议裁决的信贷衍生品决定委员会（EMEA CDDC，下称CDDC）发布公告称，瑞信AT1债券减记无法触发CDS（信贷违约掉期）的赔付。

CDDC主要由美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行、花旗银行、德意志银行、高盛、JP摩根等11家大型金融机构组成，此次他们一致通过上述决议。

这令众多参与买涨瑞信CDS的对冲基金极度失望。

此前，FourSixThree Capital、Diameter Capital Partners等对冲基金一直在买入与瑞信次级债券挂钩的CDS，押注CDDC将裁定CDS赔付瑞信AT1债券。

一位华尔街对冲基金经理向记者透露，众多对冲基金之所以敢于买入瑞信CDS，某种程度是受到摩根大通等投行的“鼓励”，因为摩根大通等投行与对冲基金就瑞信AT1债券减记能否触发CDS赔付进行了讨论，吸引后者开始“大胆押注”。

他指出，在CDDC做出上述裁决后，不少对冲基金纷纷不计成本地抛售瑞信CDS止损。

值得注意的是，这项裁决还给计划通过法律诉讼挽回瑞信AT1债券减记损失的资管机构“泼了冷水”。因为CDDC认为瑞信AT1债券减记过程，没有发生所谓的“政府干预型的信贷事件”，这意味着对冲基金通过诉讼要求瑞士政府赔付瑞信AT1债券减记损失的胜算进一步降低。

此前，瑞士监管机构FINMA明确表示，AT1债券的设计初衷，是在银行股本完全耗尽或减记前，将这些债券减记或转换成一级普通股本，且这些债券是专门为更成熟的机构投资者而设计。此次瑞士相关部门减记瑞信AT1债券，主要遵循债券发行说明书与瑞士政府在瑞银收购瑞信当天所颁布的《紧急情况条例》。

FINMA解释称，根据瑞信债券发行说明书，合同规定AT1债券将在瑞信遭遇生存困境时完全减记，特别是在获得政府特别资金支持的情况下。

在业内人士看来，随着瑞信AT1债券减记索赔的可行性举措日益减少，越来越多对冲基金与富豪家族办公室可能会对大型银行AT1债券“用脚投票”。

记者多方了解到，受此影响，越来越多资管机构开始低配大型银行AT1债券。

“此前，他们都将大型银行AT1债券视为低风险高收益的投资品种，但当他们发现自己使用各种措施都无法获得赔付时，他们只能对AT1债券避而远之。”一位亚洲富豪办公室人士向记者指出。

买涨瑞信CDS算盘落空

所谓AT1债券，主要是指银行补充一级资本金（AT1）债券，它在2008年次贷危机爆发后引入欧美金融市场，主要在银行面临破产时承担相应资本损失，进而减轻政府和纳税人的财政负担。

换言之，这类AT1债券可能会在银行资本充足率跌至某个水平（或遇到财务风险而需要增加资本）时，直接转换为银行股票或将其纳入银行资本结构，尽管此举有助于增加银行资本储备与改善资产负债表，但这类债权人持有人却因为债券减记而蒙受巨额投资损失。

它之所以成为当前金融市场的一大焦点，主要原因是此前瑞士政府运作瑞银收购瑞信时，将约170亿美元瑞信AT1债券全额减记，导致众多资管机构一夜之间在此项投资“血本无归”。

令这些资管机构更加不满的是，瑞士政府没有要求瑞信普通股东承担相应的股本投资损失（反而给予30亿瑞郎的瑞信收购款），却让AT1债券全额减记，有悖于AT1债券受偿顺序优于普通股东的市场惯例。

如今，众多持有瑞信AT1债券的资管机构纷纷发起诉讼，要求瑞士政府对AT1债券减记行为进行“赔付”。

受此影响，对冲基金发现一个新的投机套利空间。

具体而言，他们认为瑞信AT1债券理应与瑞信次级债处于“同等地位”——如此AT1债券全额减记行为“相当于”债券违约，理应获得CDS赔付。

记者获悉，FourSixThree Capital、Diameter Capital Partners等对冲基金闻风而动，开始持续加仓与瑞信次级债挂钩的CDS。

CMAI发布的最新数据显示，5月中旬瑞信CDS报价一度大涨85个基点，至360个基点。

作为金融市场一项重要的金融衍生品，信贷违约掉期（CDS）的主要功能是在银行发生债券兑付违约、资产重组或破产时，CDS购买者有权利向卖出方索赔，且索赔金额与资产面值比较接近，能帮助前者有效挽回债券减记损失。

存管信托和清算公司（DTCC）披露的数据显示，截至今年3月底，与瑞信次级债相关的CDS名义总量超过190亿美元。

如今，随着越来越多对冲基金纷纷加仓瑞信CDS，相关CDS名义总量迅速突破220亿美元。

这背后，大型投行的“推波助澜”作用明显。比如摩根大通等投行与对冲基金就瑞信AT1债券减记行为能否触发CDS赔付进行了讨论，激发后者持续买涨瑞信CDS并押注AT1债券获得赔付的信心。

但是，也有投行对此提出警告。比如花旗集团、巴克莱银行等机构策略师一再提醒对冲基金客户，AT1债券偿付顺序很可能落后于与CDS相关的次级债，导致CDS触发赔付的几率不大。

通常情况下，当银行出现重大经营风波后，清偿顺序是存款、各类金融债、二级市场资本债、一级资本债、优先股、次级债、 AT1债券与普通股。

“CDDC的上述裁决，印证了多数投行的警告。”前述华尔街对冲基金经理向记者分析说。事实上，这项裁决也符合投行的利益。究其原因，一旦CDS赔付范畴扩大（将AT1债券纳入次级债违约赔付范畴），投行将会面临更大的赔偿压力。因为多数CDS都是由大型投行设立发起并卖给对冲基金等资管机构，所以大型投行不会随便扩大自己的赔付责任。

记者获悉，在CDDC做出上述裁决后，不少对冲基金迅速不计成本地抛售瑞信CDS，因为他们意识到瑞信CDS市场不会再有接盘者与追涨者。

资本“远离”银行AT1债券

值得注意的是，受瑞信AT1债券全额减记的影响，当前不少富豪家族办公室与资管机构对这类品种的配置热情持续降温。

上述富豪家族办公室人士向记者透露，以往，富豪家族办公室与资管机构特别青睐大型银行AT1债券，一是因为这类债券收益率相对较高，比如去年6月瑞信发行的16.5亿美元AT1债券，年化收益率达到9.75%，二是这类债券的风险度较低，只要大型银行不陷入破产重组危机与重大经营风险，这类债券就不会被强制减记，投资者可以安心获取高利息。

通常情况下，富豪家族办公室与资管机构一直认为大型银行资本充足率相对较高与金融监管较严，其经营出现重大风波的几率极低，令AT1债券持有风险大幅降低。因此，瑞信AT1债券全额减记一下子彻底击垮他们对这类债券高收益低风险特征的“崇拜信仰”。

在这位富豪家族办公室人士看来，此次CDDC发布上述裁决，令银行AT1债券市场“雪上加霜”。因为越来越多资管机构与家族办公室意识到，CDS无法对冲他们持有AT1债券的减记风险，令AT1债券的持有风险与收益性更加不对等。

记者获悉，目前除非大型银行AT1债券年化收益率超过10%，且足以覆盖其减记风险的损失，资管机构与富豪家族办公室才可能考虑重新配置这类债券。

值得注意的是，为了安抚金融市场对瑞信AT1债券全额减记的“不满”，以及尽快恢复银行AT1债券的交投活跃度与投资信心，欧洲金融监管部门做出多项补救措施。比如在3月20日，单一决议委员会(Single Resolution Board)、欧洲银行管理局(European Banking Authority)和欧洲央行银行监管局(ECB Banking Supervision)等欧洲金融监管部门发布声明表示，普通股权一级资本（CET1）仍然先于AT1债券承担损失。

但是，这仍不足以改变亚洲富豪的谨慎投资态度。

“如今，众多资管机构与家族办公室都不愿意配置含有PoNV条款的银行AT1债券，因为这项条款允许政府部门在相关银行遭遇重大经营风险时，可以直接判定AT1债券全额减记，且不需遵守所谓的清偿顺序。”上述华尔街对冲基金经理指出，且随着CDS无法赔付AT1债券减记风险，后者的配置吸引力进一步下降——没人愿意为8%-10%的AT1债券收益率，付出100%本金损失的代价；何况欧美经济衰退风险加大正令欧美大型银行面临潜在的坏账骤增等重大经营风险。

（文章来源：21世纪经济报道）

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